国鑫战略项燕:从一个极端到另一个极端的矫枉过正或矫枉过正 博深工具股票

股票资讯  2021-03-05 19:47:24

沪深300股票经过5年的领涨行情,市盈率中值历史上首次超过沪深500,与沪深1000基本一致。市场似乎从一个极端走向另一个极端,有一种矫枉过正的感觉。上市公司的PEG随着市值的增加而显著增加,大盘股的“利润增长率”比小盘股贵很多。市场已经完全从小盘股的“成长性估值溢价”变成了大盘股的“稳定性估值溢价”,本质上是一样的,忽略了短期业绩增长。

“稳定估值溢价”是怎么来的?一般分为三个阶段:第一阶段,2016-2017年供给侧改革政策利好,第二阶段,2018-2019年上半年经济下行期间大公司利润相对较为稳定,第三阶段,2020年2月疫情爆发后,全球经济深度衰退,大公司盈利稳定性放大。从2019年下半年到疫情前的2020年2月这段时间,如果经济复苏,小公司的业绩将占主导地位。

市场之所以给出“稳定估值溢价”,是因为它是竞争优势带来的利润“高阿尔法”优势。但在2021年经济快速复苏的大环境下,如果小公司的利润弹性更高(高贝塔),那么市场就会发现,大公司的很多利润“高阿尔法”优势可能只是利润“低贝塔”属性,这在过去几年的经济低迷中一直存在。今年这可能是一个风险。

事实上,从过去股市的长期表现来看,所有教科书公式中不存在的高估值变量,如美利50的稳定估值溢价、新经济的估值溢价、a股前两年讨论的研发支出估值溢价,似乎都具有明显的均值回归特征。这种分化的最终目的也可能是相对估值均值的新一轮回归。大小股的风格没有定论,来回切换是一个共同的特点。用“制度化+产业集中度”来推导未来大盘股的长期主导地位,这种逻辑不符合客观的经验事实。

但需要指出的是,目前整体市场估值并不高,所有a股的中值市盈率甚至没有达到2000年以来的平均水平,这意味着整体经济上行周期仍有很多机会,市场的轮换和扩散比整体下跌更有可能。我们判断目前的市场趋势还是向上的,可以乐观。指数上涨、估值分化收敛的市场特征,之前也出现过几次。

第一,矫枉过正,从一个极端到另一个极端

众所周知,目前a股市场最大的特点就是“差异化”。2020年,虽然各大指数都录得了不少收益,但市场整体盈利效果并不太突出。所有a股全年上涨的比例为54%,46%的股票全年下跌(牛市有近一半的股票下跌),所有股票的收益中值仅为3%,与所有a股26%的收益相差甚远。

a股市场分化的背后,反映了2016年以来市场风格的整体变化,即大盘股公司的业绩明显好于小盘股公司,大盘股城市的龙头公司从估值折扣变为估值溢价。

2009年至2015年,金融危机后,a股市场长期以小盘股为主。从2013年到2015年,小盘股的表现开始加速,终于在2015年,“小票市”的风格达到顶峰,甚至呈现出与魔共舞的特点。2016年后,在供方改革、登记制度改革、资本市场制度改革等经济环境的推动下,市场开始整顿局面。过去很多小盘股不合理的估值溢价开始消失,大盘股的价值不断被市场发现。

在这个过程中,市场风格似乎从一个极端走向了另一个极端。

一方面,从几大大盘指数的估值水平来看(见图1),在2015年的最高点,沪深300、沪深500和沪深1000成份股的市盈率中值分别为47.2倍、76.9倍和139.0倍,小盘股的估值明显更高。截至2021年2月底,最新数据显示,沪深300、沪深500和沪深1000的市盈率中位数分别为29.8倍、27.8倍和34.0倍。

沪深300指数成份股的市盈率中值现已超过沪深500指数,接近沪深1000指数,形成某种意义上的“倒挂”(有点类似于债券的期限利差倒挂的感觉)。很多投资者会问,这个估值分布会不会高于300到500,以后会不会是“新常态”?个人觉得可能性不是太大。从国际经验来看,随着平均市值的下降,平均市盈率的上升,是一种更为普遍的现象。

另一方面,市场已经完全从小盘股的“成长性估值溢价”变成了大盘股的“稳定性估值溢价”。大盘股和小盘股的估值差异,不仅可以用短期业绩增长率来解释。

从下图的PEG数据可以看出,在卖方研究覆盖的2000多家上市公司中,市值0到50亿的公司PEG中值仅为0.7,市值50到100亿的公司PEG中值为0.8,市值100到200亿的公司PEG中值为1.0,市值200到500亿的公司PEG中值为1.3,市值500亿以上的公司PEG中值为1.6。a股上市公司的PEG随着市值的增加而显著增加,大盘股的“利润增长率”比小盘股贵。

第二,“利润稳定溢价”值得深思

但问题是“稳定估值溢价”和“增长估值溢价”没有太大区别,后者本质上是脱离短期基本面的长期估值溢价。这种估值溢价是在特定的经济环境下产生的,其合理性和可持续性是可以讨论的。

我们可以回顾一下这几年a股的“稳定估值溢价”是怎么来的。

2016年之前,大盘股的“稳定估值溢价”不存在,小盘股估值溢价较大。

从2016年下半年到2017年底,在供给侧改革的影响下,大公司从各种政策中受益更多。当时“统计局公布的工业企业利润同比增长率”与“统计局公布的利润额计算的同比增长率”甚至有巨大差距。这是大公司在市场上获得“稳定估值溢价”的第一阶段。在这个阶段,大公司的利润主要受益于供给侧改革。

2018年至2019年上半年,全球经济进入下行周期。在经济下行周期中,大公司盈利稳定性好于小公司。这是“稳定估值溢价”的第二个阶段,这个阶段的整体特征更像是大公司的利润具有更低的beta属性。

2019年下半年,美联储开始“阻止降息”,全球经济呈现微弱复苏势头。2019年下半年到2020年2月,疫情爆发前,市场风格比较均衡或者更倾向于小公司。2020年2月新冠肺炎疫情爆发后,全球进入深度经济衰退,这是“稳定估值溢价”的第三阶段,也是最疯狂的阶段。这个阶段实际上是一个增强的经济下行周期的第二阶段。

回顾“稳定估值溢价”的来龙去脉,你会发现大公司的利润优势由两部分组成:供给侧改革+经济下行周期,后者可能影响更大,即大公司在经济下行周期的利润表现相对更好。有一个风险,就是市场可能会把大公司利润的“低贝塔”属性解读为“高阿尔法”优势(即竞争优势)。

这种风险在2021年需要特别注意,因为2021年是经济快速上行复苏的时期,小公司的利润很可能具有“高贝塔”的属性,从而表现出更强的利润复苏弹性。如果这是真的话,大公司利润的“高alpha”优势实际上会成为“低beta”的特征,而且这个特征是中性的,不需要给太多的估值溢价。

在70年代美股漂亮的50行情中,“稳定估值溢价”终于消失了。1972年,美丽50公司的平均市盈率为41.9倍,整体市场平均市盈率为19.3倍。到1995年,美丽50公司的平均市盈率为18.6倍,整体市场平均市盈率为16.1倍。也就是说,漂亮的50家公司的相对估值表现出强烈的均值回归现象。

从研究的角度来说,我个人有一种感觉,就是所有课本上没有的变量(课本上只有利润增长率和折现率),在给出估值溢价之后,基本上都具有均值回归的特征,比如稳定性估值溢价、新经济估值溢价、以及我们a股市场前两年讨论的研发支出的估值溢价等。

第三,“大小菜式”没有定论

分化问题的背后,其实很多都是关于大小股风格的讨论。目前市场上两种对立的观点非常明确。一种观点认为,事情必须扭转,大盘股估值溢价过高后,就会出现“均值回归”。换句话说,估值相对较低的中小股机会更大;还有一种观点认为,由于大公司利润稳定,投资者制度化,大盘股估值溢价将持续上升。换句话说,他们不认同“均值回归”,认为大盘股的强势在未来会越来越强。

大小盘之间的风格切换可能是目前策略研究中最没有定论的问题。类似于金银比价,很重要,但是没有很好的分析逻辑和框架。我们也查阅了大量关于大小菜风格转换的文献,包括学术的、非学术的、国内外的。基本结论是没有结论,即很难找到共识逻辑或框架来判断大小菜的风格。主要的难点在于,不同于对行业板块景气度的判断,我们很难判断大公司的景气度还是小公司的景气度在特定时期更具有主导性。

除了“结论不确定”之外,我们还总结了几个关于大小菜风格转换的经验事实,可供投资者参考:

第一,从国内外的历史经验数据来看,“大、小风格”整体上是来回切换的,并不是说大公司或小公司永远占主导地位。从逻辑上讲,如果一家领先公司存在估值溢价,并不意味着领先公司的股价会上涨。是股票和流量的关系,“升水率”下降就是表现不佳。

第二,“大小菜式”的表现应该和流动性关系不大。美国历史上时间最长、规模最大的一轮“小票”市场发生在1974年至1983年美丽50市场之后,利率单边上调。在我国,2013年和2017年的年利率大幅上升,但2013年是典型的“小票市场”,而2017年是典型的“大票市场”。

但是,关于大小股的风格,用“优化投资者结构和提高产业集中度”这两个逻辑来推断未来市场风格一定是大盘股主导的,是错误的。

一个典型的反例是,即使是世界上最制度化的美国市场,从2020年4月开始,也出现了明显的“小票市”浪潮,罗素2000指数的表现也大大超过了标准普尔500指数。如果我们将罗素2000指数和标准普尔500指数自2010年以来的过去十年进行比较,我们会发现这两种趋势大体上是平衡的。所以即使在非常成熟的美国股市,大小板块的风格也总是来回切换。

IV。目的地:找到一个新的平衡点,重新平均回归

那么,差异化的归宿在哪里呢?最有可能的还是“相对估值”的均值回归,当然应该是在新的均衡点。

这主要是一部分以基金尴尬股为代表的高估值品种,可能具有估值趋同的市场特征。以基金重仓前100只股票为例,目前的中位市盈率接近2015年的高位,但市场整体估值水平自2015年以来一直持续下降,导致基金重仓这些股票的“相对估值”水平远高于2015年的高位。

如果说基金的尴尬股之前的“相对估值”在0.7左右是不合理的,那么目前2以上的“相对估值”也可能是不合理的。参照梅梅50后美股走势,这些高价值股票的“相对估值”未来也可能出现均值回归。当然,“相对估值”均值回归的目标位置不一定是0.7的原始均衡位置,可能是一个相对更高的新均衡位置。

另一方面,我们需要特别注意的是,a股市场整体估值水平其实并不高,所有a股的市盈率中值都没有达到2000年以来的平均水平。目前,整体经济周期仍处于向上复苏阶段,这意味着市场将会有许多机会。我们判断市场发展仍呈上升趋势。

本文涉及的所有股票仅为公开数据的统计汇总,不构成任何盈利预测或投资评级。

风险预警:宏观经济低于预期,海外市场波动较大,历史经验不代表未来。


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